核心提示：在全球经济中遥遥领先的美国企业，已经先行一步选择了兼并收购这条持续发展的捷径，并将企业兼并收购发展成高效益、高信息含量的以知识为基础的产业。如今在第六次全球并购浪潮中，中国或将成为主角。

陆新之（PE合伙人、亨通堂文化机构创办人）

“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张壮大的。” 美国著名经济学家乔治·J·斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径。美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。实际上，这个结论还可以更加开放一些。除了美国，欧洲与亚洲的很多大企业集团的形成，也来自于这样的变化路径。

并购，是现代商业进步和产业升级的最强有力引擎。

从19世纪末开始，经历了五次大的并购浪潮。虽然美国的历史只有两百多年，商业的历史相对英、德、西等各国来说也较短，但是因为美国的商业发达，经济体量巨大，因此企业的并购案例丰富、操作手法创新、过程很有代表性。这五次浪潮，都是以技术革命为推动力，从传统产业向新兴产业转化，也促进了投资理念从“价值发现”到“价值发掘”，最后发展到“价值再造”的转变。

过去一个世纪里，以美国为主的五次企业并购高潮此起彼伏，波澜壮阔，推动着商界乃至社会的发展。

“世纪大并购”

19世纪末20世纪初，随着生产力的发展和生产社会化程度的提高，单个资本的积累已经无法满足社会化大生产的需要，出现了资本的积聚，企业兼并作为资本集中的重要方式应运而生。1893年美国发生了历史上最为严重的一次经济危机，危机后的经济复苏，加上1898年美国与西班牙的战争刺激美国经济的发展，企业兼并和垄断化发展空前加速，出现第一次并购浪潮。

1898年~1911年的第一次并购浪潮，主要是同一行业的小企业合并成一个或几个大企业，并购方式主要是同行业内部的横向联合即平行兼并。大公司通过兼并扩大企业规模，以适应过度竞争的价格战。美国钢铁公司便是第一并购浪潮的典型。

摩根与卡耐基，在一个世纪之前都是钢铁行业的超级巨星，而且在美国第一次并购浪潮中的钢铁市场激烈碰撞，演出了一场史无前例的“世纪大并购”。

钢铁工业是当时美国首屈一指的产业，铁路则是其主要的客户。1898年，J·P·摩根进入钢铁行业，并组建了联邦钢铁公司，成为业内最大的企业之一。同时摩根的商业野心也很大，他对铁路也积极投资拥有许多铁路权益，他认为通过钢铁工业对铁轨的供应，可以通吃上下游生意的利润。卡耐基公司也很庞大，被誉为钢铁工业皇冠上的宝石。这时候它正计划开设自己的钢管厂，与摩根的全国钢管公司展开竞争，它还计划建立一条运送钢铁的铁路，直接与摩根拥有大量股份的宾西法尼亚铁路形成正面竞争。

面对巨头对手，摩根开始筹划对卡耐基钢铁公司的收购。而此时卡耐基的公司也并没有特别理顺，一直处于混乱状态，也有意不再那么辛苦管公司。于是双方一拍即合，摩根很快完成了对卡耐基公司的收购，创建了美国钢铁公司，实现了对美国钢铁市场的垄断。

除了美国钢铁公司，今天的产业巨头起源于此的还包括杜邦、标准石油等。据Nelson（1959）估计，被并购掉的企业达3000多家，300家最大的并购案控制了全美40%的产业资本。美国第一次并购浪潮是五次浪潮中最重要的一次，也是对美国经济结构影响最深远的一次，几乎影响了所有的矿业和制造行业。

作为第一次并购浪潮的重要成果，便是家族企业开始向现代股份公司的演变，它第一次催生了以行业巨头带动的大批真正的现代产业。它不仅造就了一大批大企业，使其成为支撑美国工业结构的基础，而且确定了现代企业管理方式的基本模式，即伯利和米恩斯在其1932年的著作《现代公司与私有财产权》一书中宣称的所有权与经营权分离。

第一次并购浪潮的结束是金融因素而不是法律因素作用的结果。首先，20世纪初造船信用的崩溃引发了虚假融资风险。其次，1904年股票市场崩溃，紧接着在1907年发生银行业恐慌。下滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏。所有这些导致了第一次并购浪潮的结束。

纵向并购和多元并购

如果说第一次并购浪潮是以横向并购为主，那么发生在1922年~1929年的第二次并购浪潮则是以整合上下游为主的纵向并购。在经历了1920年~1921年的经济危机之后，美国经济进入相对稳定的发展时期，工业生产的增长，超过了第一次大战和战后初期高涨的年代。

虽然1914年的《克莱顿法案》加强了反垄断条款成为阻止垄断形成的重要工具，但政府鼓励企业进行合作以提高国家生产力的做法，以及1920年代的热的经济诱发了第二次并购浪潮。在该次浪潮中，汽车工业、化学工业、化纤工业等资本密集型产业得到了很大的发展，造就了许多今天仍活跃在世界上的著名公司，如通用汽车、IBM等。在形成垄断与寡头的前提下完成了融通各个产业集群的市场关联，并且倒逼政府出台大规模法律法规，为现代宏观经济奠定了运行平台。

1929年10月29日的股票市场危机结束了第二次并购浪潮。尽管这次崩溃并不是大萧条最本质的原因，但起了很大的推动作用。股票市场危机导致企业和投资者信心急剧下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而使得经济衰退更为恶化。这一次危机之后，公司并购数量大幅减少，公司不再关注扩张，只是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。

第二次世界大战之后，美国成为世界霸主，大公司的实力经过两次并购重组得到了充分的扩展，全球性市场为大公司的扩张奠定了基础。由于美国政府采取更为强硬的反托拉斯措施，强烈谴责横向并购和纵向并购，20世纪1948年~1964年第三次并购浪潮以混合兼并即跨行业兼并、跨国并购、多元产业发展为主要特征，成为当时企业兼并的主流。这次兼并浪潮的规模之大是空前的，据统计，在第二次并购浪潮期间，横向兼并占全部兼并的67.6%，混合兼并只占了27.6%，而到了第三次并购浪潮年间，横向并购只占7.7%，而混合兼并则占81.6%。

在第三次并购浪潮中最为典型的公司则是我们熟知的可口可乐。可口可乐之所以拥有如此成功的品牌效应，得益于其从1960年代开始的大规模品牌重组，利用自身的品牌效应向多元化经营发展，进行多角化并购展开全方位品牌竞争。例如，其1970年购入化学溶液公司，从事水净化系统的业务；1977年又购入普莱斯托公司，开始了塑料薄膜包装材料的生产业务；特别是其在1977年购进泰勒酿酒公司后，公司业务突飞猛进，一跃成为美国当时第五大酒商。可口可乐的品牌重组除了向工业领域重组外，还向文化娱乐、体育事业以及社会公用事业进行延展。

该轮并购产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司，目的是缓解或抵冲经济波动可能对本企业经营带来的风险。使得产业要素配置优化，公司效率大大提升，将多个现代产业的多种产品构成的企业财团推到极致，为发掘企业内在价值而产生的下一波重组浪潮准备了前提。

与前两次并购浪潮不同，20世纪60年代飞涨的股票价格为许多混合并购提供了股权融资，是促进混合并购的一个重要因素。1968年美国国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反对混合性集团公司。1969年通过的《税收改革法》限制使用可转债为收购融资。此外，股票市场总体上也在衰退，道琼斯工业平均指数由1967年高峰时期的1000多点下降到1971年中期的631点。敌意的反垄断政策、惩罚性税收法律和下降的股票价格使得混合性并购运动走到了尽头。这次并购浪潮结束不久，随着自由市场调节政策的提出，严格执行反托拉斯政策的时代结束了。

“杠杆收购”和强强合并

诚然，前三次并购浪潮离今天已经相当遥远，牵涉其中的大多数公司后来也都“风流总被风吹雨打去”。真正对于我们今天有参考价值的，则是第四次与第五次并购浪潮带来的种种启示。

1970年代后期，在新科技革命的推动下，新兴技术迅速产业化并排挤传统产业。与此同时，国际竞争加剧，制造业萧条，美国经济因贸易赤字扩大而逐渐走下坡路。为了摆脱困境，1981年美国国内掀起了第四次并购浪潮，与前面三次比起来可谓脱胎换骨。金融创新的大量使用，让并购越发显得有魔力。这次并购浪潮由金融财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的角色。

其间最有影响的金融创新就是麦克尔·米尔肯发明的垃圾债券(Junk bond)，从而拉开了“杠杆收购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司，而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控制权，再进行分割整理，使财务报表中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把。“垃圾债券”+“杠杆收购”这个操作手法后来街知巷闻，连大学一年级的商科学生都懂。但是在当时刚刚提出的时候，可谓是革命性的并购工具，威力之大，直接把并购由“冷兵器”时代带入了“热兵器”时代。

提到杠杆收购，就自然会提到资本市场历史上著名的“门外的野蛮人”——KKR公司。这个创立于1976年的公司，堪称运用垃圾债券的好手。或许是提前嗅到了新一轮并购浪潮的气息，华尔街投资银行巨头之一的贝尔斯登公司——后来在2008年的金融海啸之中第一家倒下的老牌投行——的三名交易员亨利·克雷维斯(Henry Kravis)、杰罗姆·科伯格(Jerome Kohlberg)和乔治·罗伯茨(George Roberts)同时辞职合伙成立了一家投资公司，专门从事并购业务，KKR正好是这三人姓氏的第一个字母。这三人为首的KKR，擅长通过借贷融资，发行大量垃圾债券去收购一些经营状况良好或者拥有优良资产的公司。

1988年底，KKR决定收购雷诺烟草公司，收购价格高达250亿美元，但其本身动用的资金仅仅为1500万美元，其余99.94%的资金都是靠一个名为米尔肯的金融怪才发行垃圾债券而获得的。“垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具的创新，使得“小企业并购大企业”成为可能，从而使得并购形式更加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美元，涉及公司2800多家，由金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的主要并购手段。

1990年代初，美国经济摇摆不定无力摆脱衰退，金融市场的疲软和紧缩的银根，导致企业兼并也进入低谷。1991年，美国企业并购仅1877起，为90年代最低点。但从1993年起，美国经济开始复苏和回升，给美国大公司的变革提供了巨大的市场机会，企业并购又再次出现上升势头，并购再一次被认为是最快捷和最有效的公司扩张手段。

经过四次并购浪潮的专业化重组之后，美国产业面临着功能性重组的新要求，第五次并购浪潮以功能互补性重组为特征，2000年1月10日发生的美国在线和时代华纳的合并是第五次并购浪潮中的标志，如果没有上世纪末互联网行业的疯狂和对新千年互联网行业发展的良好预期，一家具有70年历史的老牌媒体集团时代华纳不会认可美国在线1640亿美元的作价，更不会同意本次合并。

这轮并购潮在并购形式多样性并存的基础上也出现了引人注目的强强合并。比如1995年，迪士尼公司以190亿美元巨资收购美国广播公司；同年，西屋电气公司以54亿美元收购哥伦比亚广播公司；1996年底，波音公司以换股方式并购麦道公司，金额高达133亿美元。

在此次并购浪潮中，跨国公司并购和大企业的合并蔚然成风，并购规模之大，涉及金额之多，覆盖行业之广，并购时间之长都是空前的。事实上，第五次并购浪潮是个全球现象，大量企业并购发生在欧洲和亚洲。

中国企业唱主角？

在中国，企业的海外并购，虽然从20世纪90年代初开始起步，但其真正跳跃式发展，则是在金融危机之后的2009年。近年来，中国的海外并购此起彼伏，声势夺人，多少暗合了民族崛起的雄心壮志，似乎至少在并购领域我们可以比肩全球了。一时间，国人高度关注所谓的中国海外并购热潮。然而，中国公司的海外并购，面临的环境更复杂，问题和困难也更多。探讨美国企业并购成功的启示和案例，就是为了中国企业的强强联合和“走出去”提供发展经验。

启示之一，是中国企业必须改变以往的短视速成思路，真正将并购做实，做到位。在经济全球化背景下，公司面临的选择是或者跃升为本行业的前两三名，或者是在激烈的竞争中被逐步淘汰出局。中国的企业家们完全能认识到，在企业扩张的过程中，如仅靠公司自己的力量通过积累来扩大生产销售规模，则需要的时间太长，资金也太多。而通过并购的方法来加强实力、扩大规模则是一条捷径，能在较短的时间里见成效。

然而，实事求是地说，中国并购观念的引进与改造也有着超高速度。在众多培训师与咨询顾问的鼓吹下，曾经在西方流行的技术都在中国被讨论、被尝试：杠杆融资、管理者收购、毒丸、焦土政策、恶意收购、白衣骑士、标购、代理权争夺、熊式拥抱??而且，西方曾出现过的直接影响并购环境的商业道德讨论，如负债伦理、公司治理、社会责任、反垄断等都在中国深浅不一地出现过。可惜，过分短视的功利风格，使得大多数的中国公司人都缺乏耐性，他们热衷于尝试新概念，为的是获取短时间的超额利润——最好是一夜暴富。而当发现一种观念与理论不能迅速协助他们达到这样的成果，他们又以更为快速的节奏抛弃之，投入到下一种观念与理论的追逐之中去。

启示之二，摆脱行政主导与行政干预等非市场因素的影响，让并购立足市场，围绕市场，成果必须由市场来检验。事实上，近年经济遇冷，内地资金严重结构性失衡。除了国有企业尤其是央企可以在并购市场之中顺风顺水，大多数的民营企业还是处于比较尴尬的位置。可谓有心并购，无力施展。

在一个行政安排的横向并购和纵向并购中形成的产业经济基础上，并购交易是真实具有市场需求还是行政压力？这个问题就值得许多企业反思。而有多少并购对象能够有理想的企业文化融合，很多“能人”有着特殊资源去搞产业整合，结果都是铩羽而归。仰融的汽车业、顾雏军的家电业、赵新先的医药业等虎头蛇尾的整合，既是前车之鉴，也是中国商业悲哀的一页页。

必须要痛定思痛，实现真正的市场化并购，才能避免种种不必要的悲剧。客观来说，并购成功的概率本身就不高。超过三分之二的大企业并购是以失败或者遗憾告终。而能够见效的企业并购，绝大部分都是由企业自行组合，通过市场机制进行的。而金融机构，特别是投资银行则起着牵线人的作用。

启示之三，创造性地进行并购的设计，引入各自金融工具，进行大范围跨领域的资源整合，才有可能获得超常规的发展。历史上每次科技革命的爆发都会带来一次大规模的企业并购的兴起与升级，进而促进产业结构的重组。过去的十余年当中，以信息技术为中心的新科技革命浪潮无疑是一次空前深刻并具有广泛经济意义的技术革命。它几乎影响到包括所有国家、产业和企业，甚至人类经济生活的一切方面。

信息时代的到来改变了企业发展的传统模式，从根本上改变了经济结构和产业结构，同时对跨国并购浪潮的出现也起到了举足轻重的作用。可以说，发生在信息技术以及高科技领域的并购，将比起传统行业自身的整合并购来说价值更大，成功的可能性更强。